【寿司谈】分析信宸资本收购灵犀互娱

8月17日，灵犀互娱CEO周炳枢发布内部全员信，宣布阿里巴巴集团与信宸资本已正式达成交易协议。根据协议安排，阿里巴巴将出让所持有的灵犀互娱股份，信宸资本将成为灵犀互娱的新任股东。

下面笔者结合一些历史数据聊聊此次交易深层次的一些信息。

Buy & Build

之前传言阿里计划卖掉灵犀互娱时，笔者在小红书“寿司君”账号谈过此事，指出私募股权巨头接盘的可能性不容小觑，如今已被验证（原文请搜索小红书ID“sushikun”）。

现在确认收购方为信宸资本，那么问题也随之变得有意思起来：

信宸为什么要买灵犀？买下来以后又准备怎么做？

我们可以从信宸资本过去的战略方向和动作进行分析。

信宸资本是一家专注于控股型并购的机构。信宸管理合伙人信跃升曾公开总结，未来的并购不能再停留在单纯的“资本运作型并购”，而应该转向战略整合型并购：根据发展战略寻找合适的目标，通过整合和投后管理创造价值。

这其实就是典型的“Buy & Build”思路，而这一战略下最经典的案例之一，就是嘉信立恒。

从2018年开始，信宸陆续收购7家设施管理企业，把原本各自独立经营的公司逐步放进同一个平台，最终形成嘉信立恒。这个过程持续了数年，并不是简单地“买七家公司然后等着升值”，而是进行了管理团队、组织架构、数字化体系等一系列整合。

如果沿着这个思路看灵犀，未来非常值得关注的一种可能是：

信宸并不是只想经营好今天的灵犀，而是希望把灵犀做成一个游戏产业平台。

也就是说：

灵犀互娱可能是信宸进入游戏行业的“核心企业”，未来再围绕这个核心企业进行横向并购。

这才是真正意义上的Buy & Build。

灵犀的变与不变

信宸管理合伙人信跃升曾说过：

以往的资本运作型并购是以短期股票的市值增长为目标，不整合让它继续独立运营，靠对赌控制风险。很多上市公司因此陷入困境，所以这一轮并购一定要进行战略整合型并购，要根据发展战略找合适的目标，通过整合和投后管理创造价值。

战略整合性并购要求非常高，大多数上市公司没有做并购战略整合的能力。 就好像一般上市公司只能买“拎包入住”的酒店式公寓，不能买毛坯房。并购基金的任务就是做精装修，通过优化治理结构，提高管理效能和全方位战略赋能，将“毛坯公司”改造为上市公司愿意接手的优质资产。

上市公司未来会更愿意从并购基金手里买企业，因为风险更低，效率更高，更符合它的要求。并购基金通过持续并购打造优质资产池，来打通资本市场的痛点和堵点，将成为下一步资本市场发展的重要一环。

从这个角度看，信宸下一步最自然的事情就是寻找能够补足灵犀能力的资产，例如：

收购/控股优秀游戏工作室

补充海外研发能力

补充海外发行能力

形成多工作室、多品类的游戏集团

这和信宸过去做嘉信立恒的逻辑其实非常相似：先找到一个核心平台，再围绕核心平台不断收购细分领域的优质资产。

所以未来如果灵犀出现一些并购动作，可以理解成：信宸正在以灵犀为核心建立优秀游戏资产。

相反，如果信宸买下灵犀却只是让其以目前的模式继续运营，继续维持依赖《三国志·战略版》的中厂结构，那么增长空间显然有限。

但如果答案变成： 灵犀拥有稳定现金流，同时拥有成熟研发、发行和商业化能力，可以不断整合优秀游戏团队和工作室。

那么估值逻辑就完全不同了。

由CampFire Studio研发、Qooland Games（灵犀互娱海外发行品牌）发行的《灵魂面甲》，至少说明灵犀已经在尝试突破传统自研产品边界，通过海外发行与外部团队合作扩大产品矩阵。

前者是： 一款成熟产品产生的现金流。

后者则是： 一个正在成长中的未来大厂。

这可能才是信宸真正看中的东西。

阿里灵犀 VS 信宸灵犀

阿里时代的灵犀，某种程度上可以理解为：

阿里大文娱体系中的游戏业务。

但信宸不是。

和阿里不同，信宸更强调控股股东如何搭建治理结构、找到合适的CEO，并通过投后管理创造价值。

信宸管理合伙人信跃升曾讲过一句话：“并购投资做大股东最核心的能力是搭好治理结构，找一个好的CEO，80%的工作就做完了。”

这句话其实非常契合信宸的投资哲学。

信宸在嘉信立恒的实践也印证了这一点：收购以后并没有简单清洗原团队，而是把被收购企业的创始人、CEO等关键人员吸纳进新的管理体系，同时由信宸的专业团队进行补充。

因此，信宸收购灵犀未来可能出现的模式是： 信宸拿控制权，灵犀团队拿经营权。

然后通过新的治理结构，把双方利益重新绑定，例如：

管理层股权激励、员工持股平台、核心团队跟投，以及与未来业绩挂钩的股权安排。

换句话说，信宸偏好让管理层成为这家公司的共同投资人。

此外，信宸本身有大量跨境并购经验，其过去22年完成的100多个并购项目中，60%在中国、40%在海外。

如果信宸希望把灵犀做大，海外市场很可能成为Buy & Build的重要方向。

例如：

信宸灵犀
中国总公司
海外工作室
灵犀发行体系
信宸资本的海外资源

最终再寻找合适的退出机会——如果届时中国资产重新受到全球资本追捧，接盘者甚至可能来自中东资本。

当然，以上目前仅是推测。

信宸如何退出

之前笔者在小红书谈过 PE 和灵犀签对赌的可能性，其实参考的是徐老板的路线。

2006年，《梦幻西游》主策划徐波离开网易。时任金山CEO雷军提供1000万元资金创立金山多益（多益网络前身），双方通过对赌协议约定业绩：最初金山占股90%、徐波占10%，若团队达成业绩目标，徐波团队可获得公司多数股权，最终徐波团队赢下对赌并于2010年左右买断金山股份。

灵犀会不会也走同样的路线？

有这个可能，而信宸过去的案例，也提供了一个值得参考的方向。

以嘉信立恒为例，信宸并不是简单地把原有股东和管理层全部替换掉，而是让原企业股东、核心员工继续通过持股平台参与经营。随着企业不断整合、规模扩大，信宸再逐步退出控制权。

其背后的逻辑其实非常清楚：PE控制 → 管理层参与持股 → 企业做大 → PE逐步退出。

如果把这套模式套到灵犀身上，就很容易想象出一种可能的结构：在信宸资本控股灵犀的同时，灵犀核心管理层通过员工持股平台获得股权，再通过业绩目标、股权激励甚至管理层跟投，把经营层和股东的利益绑定起来。

最终，如果灵犀能够持续创造现金流、推出新的爆款产品，并通过Buy & Build不断扩大资产规模，那么信宸完成投资目标后，管理层接盘就可能成为一种非常自然的退出方式。

结语

说完好听的话，再说点儿严肃的现实。

目前投资圈真正懂游戏的，可以说是凤毛麟角。就连游戏圈内，隔行如隔山，懂SLG的不见得懂MOBA，懂二次元的也不一定懂SLG。

而信宸收购灵犀之后，首先要面对的恰恰就是这个问题:信宸当然懂并购、懂资本、懂治理，也懂怎么做大股东；但这些能力，能不能转化成一家游戏公司的产品能力，是另一回事。

毕竟，游戏公司和传统行业最大的区别在于：一家游戏公司最终值多少钱，不是董事会设计出来的，而是一款款游戏做出来的。

信宸可以搭治理结构，可以换CEO，可以做组织再造，也可以通过Buy & Build不断并购，但最终决定灵犀未来价值的，还是能不能持续做出好游戏。

这可能才是这场收购真正值得观察的地方。

信宸能不能把灵犀做成一家更大的游戏集团，最终还是要看它能不能解决一个最简单、也最难的问题：

下一个《三国志·战略版》，在哪里？