段永平重仓泡泡玛特浮亏18亿：黎明前黑暗 or 跌下神坛

今天和一个朋友聊起泡泡玛特。

关于这家公司，我之前已经聊过很多次。比如在《【随笔】泡泡玛特的内功外功》一文中，我就提出过一个观点：泡泡玛特的外功很强，但内功还有不足。

什么是外功？什么是内功？

外功的典型案例，是请来社会名流携带、展示 Labubu，通过名人效应、社交媒体和商业合作，为 IP 造势。

内功的典型案例，则是普通消费者自发地喜欢、收藏和传播吉伊卡哇。消费者购买它，不仅仅是因为商品本身，还可能因为漫画、动画中的角色塑造，因为角色之间的关系，因为作品带来的情绪共鸣。

如果你要问：“难道社会名流就不是自发收藏 Labubu 吗？”

当然有可能。

但目前社会名流对 labubu 的追求，缺乏完整的证据链证明。

而且还有一个更重要的问题：当营销资源逐渐退潮之后，一个 IP 是否依然拥有足够强大的吸引力，让消费者自发地关注它、讨论它，并持续为它付费？

这才是我所说的内功。

IP真正的内功

在我看来，一个成熟的 IP，至少应该具备两种能力。

第一种，是让消费者产生购买欲望的能力。

第二种，是让消费者在购买之后，依然愿意持续关注它的能力。

前者决定了消费者是否愿意为一个角色付费，后者则决定了这个角色能否长期存在于消费者的生活中。

这两种能力并不完全相同。

一个设计精美、辨识度极高的玩偶，可以凭借外观吸引消费者。

而一个拥有完整世界观、鲜明角色性格和持续内容供给的 IP，则有机会让消费者在购买玩偶之外，继续关注它的故事，参与粉丝社群，创作同人作品，甚至因为角色的命运而产生情感共鸣。（下图：吉伊卡哇考试篇的剧情）

当然，这并不是说所有成功的 IP 都必须拥有漫画、动画或影视作品。独特的视觉设计、产品体验和社群文化，同样可以形成长期价值。

但对于投资者而言，必须区分两件事：消费者究竟是在购买一件商品，还是在消费一个可以持续产生价值的 IP？

两者并非互斥，却可能对应着不同的商业模式和生命周期。

以宝可梦为例，它既有游戏、动画、电影等内容，也有卡牌、玩具、服饰等商品。消费者可以因为游戏喜欢上某个宝可梦，也可以因为动画认识某个角色，最后再通过卡牌、玩偶等产品表达自己的喜爱。

内容与商品之间形成了相互促进的关系。

吉伊卡哇也有类似的路径。漫画和动画让消费者认识角色、理解角色之间的关系，并通过持续的内容更新建立情感连接。周边商品则让这种喜爱延伸到现实生活中。

这类 IP 的价值，不仅体现在某一款商品卖得有多好，还体现在消费者是否愿意长期留在这个 IP 的生态中。

反过来说，如果消费者主要因为稀缺性、名人展示、社交话题或者短期流行而购买商品，那么当这些因素发生变化时，需求可能会受到更大的影响。

这并不意味着 Labubu 的消费者都只是跟风，也不意味着它没有真正的粉丝。Labubu 本身具有鲜明的视觉设计，也拥有自己的艺术创作背景和粉丝群体。

但问题在于：Labubu 能否在商品热度之外，建立起足够持久的角色吸引力和粉丝生态？泡泡玛特又能否把这种吸引力转化为长期、稳定的商业价值？

这是我一直在期待泡泡玛特回答的问题。

泡泡玛特缺少的不是营销能力

客观地说，泡泡玛特在商品开发、渠道建设、品牌营销和市场推广方面，已经证明了自己的能力。

能够把一个潮玩 IP 推向全球市场，本身就不是一件容易的事。这里面涉及产品设计、供应链管理、门店运营、品牌建设、社交传播等多个环节。

因此，我认为泡泡玛特在商业化方面相当强。

问题在于，商业化能力强，并不意味着每一个 IP 都拥有同等强度的长期生命力。

一个公司可以凭借成熟的商业体系，迅速放大某个 IP 的知名度和销售规模，但这套体系能否持续创造新的角色、内容和消费者情感连接，是另一个问题。

如果一家公司的增长主要依赖不断推出新商品、制造新的消费话题，那么它就需要持续寻找新的增长动力。

而如果公司能够建立一套成熟的内容生产机制，让角色不断获得新的故事、关系和文化意义，那么已有的 IP 就有机会持续吸引消费者，降低对单次营销活动和短期流行的依赖。（下图：吉伊卡哇成为截止 2026 年 10月为止 2026 年日本票房冠军）

当然，内容本身也有成本，失败的动画、漫画和影视项目同样会消耗资源。并不是投入越多，回报就越高。

所以，我所说的泡泡玛特需要补足内功，并不是让它简单地去拍几部动画、制作几部电影，而是期待它建立起一套能够持续创造 IP 价值的机制。

这套机制至少应该包括三个部分：

角色开发。 不只是设计一个容易被记住的外形，还要逐步建立角色性格、关系和具有延展性的世界观。

内容生产。 通过漫画、动画、短片等适合不同 IP 的形式，让消费者有持续关注角色的理由。

粉丝生态。 让消费者不只是购买商品，还愿意讨论角色、参与创作、分享作品，并自发地传播 IP。

如果这些能力能够逐步建立起来，泡泡玛特就有机会从一家擅长销售潮玩商品的公司，进一步成长为一家能够持续创造和经营 IP 的公司。

这两者之间，存在相当大的想象空间。

为什么我没有买入泡泡玛特？

答案其实很简单：我还没有看到足够有说服力的证据，证明它已经建立起我所期待的那种长期 IP 价值。

对于一家消费品公司而言，短期销量增长当然重要；但对于一家希望长期经营 IP 的公司而言，消费者能否持续关注已有角色、公司能否不断创造新的文化内容，同样值得关注。

因此，我不买入泡泡玛特，并不是因为我认定它没有未来，而是因为在目前的判断框架下，我还没有找到足够有吸引力的风险收益比。

对我而言，看不懂或者无法充分验证的机会，没必要勉强参与。

是人不是神

说完泡泡玛特，再说说段永平。

之前，段永平以约 116.7 美元的价格买入 10 万股英伟达正股。当英伟达股价后来跌到 86 美元附近时，知乎上也有人批评他，甚至认为他是在“忽悠”普通投资者接盘。

但如果把投资时间拉长，股价一度下跌，并不能直接证明这笔投资是错误的。

假如有人在 110 多美元的价位买入英伟达正股，并且一直持有到现在，那么这笔投资显然已经浮盈将近 100%。

当然，事后股价上涨，也不能证明当初的每一个判断都正确。我们不能因为一个人最终赚了钱，就认为他当时的决策必然无懈可击；同样，也不能因为股价曾经下跌，就认定他的判断一定错误。

但我不理解的是，为什么有些人会因为段永平某一次买入后股价下跌，就认定他在误导普通投资者？

如果你不假思索地照搬一个人的交易，却没有理解他的投资逻辑、风险承受能力和持仓周期，那么投资结果最终还是要由你自己承担。

我在英伟达和拼多多的判断上赞同段永平，但对泡泡玛特和茅台的部分判断，我有自己的不同意见。

这并不矛盾。

认可一个人的投资能力，不等于必须认可他的每一笔投资；研究一个人的投资方法，也不等于要把自己的判断权交给他。

段永平不是神。

他当然也会犯错。真正值得研究的，不是他能否做到每次判断都正确，而是他如何理解企业价值、如何选择投资标的、如何管理风险，以及在原有判断不再成立时，是否能够及时调整决策。

长期投资本来就是一个不断面对不确定性的过程。即使是优秀的投资者，也不可能在每一次决策中都获得正确的结果。

如果你要求别人事事都对，却允许自己在投资失败后把责任归咎于市场、机构或者其他投资者，那未免有些严于待人、宽于律己了。

每个人都是自己投资决策的第一责任人。

泡泡玛特有没有机会翻盘？

回到泡泡玛特。

我认为，它当然有机会继续成长，甚至有机会通过新的内容布局，建立比单纯销售潮玩商品更加持久的商业模式。

关键在于，它能否意识到，IP 的价值不仅仅是把商品卖出去，还包括让消费者在未来几年甚至更长的时间里，依然愿意关注这些角色。

实际上，这方面并非没有可以参考的成功案例。

宝可梦就是一个值得研究的对象。

它并没有把商业模式局限于某一种商品，而是通过游戏、动画、卡牌、电影等多种内容和产品形式，让不同年龄、不同兴趣的消费者都能找到进入这个 IP 的入口。

有人从游戏开始认识宝可梦，有人从动画开始，也有人因为卡牌收藏而成为粉丝。不同的产品形态相互补充，让 IP 的生命力不必完全依赖某一款商品的流行周期。

当然，宝可梦经过数十年的积累，已经形成了庞大的内容体系和全球化商业网络，泡泡玛特不可能简单复制这条路径。

但其中有一个值得借鉴的原则：商品可以是消费者接触 IP 的入口，却不应该成为 IP 价值的唯一来源。

对于泡泡玛特而言，未来可以探索的方向包括持续开发角色故事、建立更成熟的内容团队、尝试适合不同 IP 的动画或漫画形式，以及为消费者创造更多参与和表达的空间。

这些投入不一定会立即转化为利润，甚至可能经历失败。但如果能够逐步建立起可持续的内容生产能力，就有机会让公司的增长不再完全依赖单个爆款的市场热度。

反过来，如果泡泡玛特始终只擅长把已有的 IP 做成商品，却缺乏持续赋予角色新生命的能力，那么它未来就可能面临更大的挑战。

当然，内容建设也不是万能药。最终仍然要看具体作品能否获得消费者认可，粉丝生态能否真正形成，以及这些投入能否产生合理的商业回报。

所以，我不会因为看好泡泡玛特的潜在转型空间，就忽略它目前仍然存在的不确定性；也不会因为它还没有完全证明自己的内容能力，就认定它永远无法做到。

我只是希望看到更多能够验证这一方向的实际成果。

如果有一天，泡泡玛特不仅能够把 Labubu 推向全球市场，还能够持续创造出让消费者真正喜欢、主动讨论，并且愿意长期陪伴的 IP，那么它的商业价值就有机会进入一个新的阶段。

到了那个时候，我对这家公司的判断，自然也可能发生变化。

投资不是寻找永远不会犯错的判断，而是在证据发生变化时，及时修正自己的认知。

段永平如此，泡泡玛特如此，我自己也是如此。